„Acțiunea este supraevaluată”. Compania de stat Antibiotice a încălcat clauza de îndatorare din contractele de credit | GRAFICE

Compania ieșeană controlată de Ministerul Sănătății a anunțat pe 17 august o cifră de afaceri în scădere cu 10,4% în primul semestru din 2026 față de prima jumătate a anului 2025 și, în același timp, un profit net cu 73,8% mai mic.

Raportul semestrial mai arată o datorie bancară cu jumătate mai mare decât la finalul anului trecut, cât și 3,1 mil. lei în conturi și un flux de trezorerie din exploatare negativ. Depășirea plafonului de îndatorare asumat în fața creditorilor a obligat compania să reclasifice 113,06 mil. lei din datorii pe termen lung în datorii curente.

„Compania își păstrează importanța strategică, dar acțiunea este supraevaluată”, scrie analistul Florin Turcaș de la casa de brokeraj IFB Finwest într-un raport publicat pe 24 august pe platforma BVB Research Hub.

IFB Finwest a coborât valoarea fundamentală a acțiunii la 1,1-1,45 de lei și a stabilit un preț-țintă la șase luni de 1,65 de lei, semnificativ sub cotația de 2,09 lei de la închiderea ședinței de tranzacționare de marți, 25 august.

Pe de altă parte, cifrele publicate de companie relevă și alte aspecte, între care faptul că jumătate din scăderea vânzărilor provine din reducerile comerciale mai mari acordate distribuitorilor și lanțurilor de farmacii.

Clauza pe care compania nu a respectat-o

Contractele de creditare pe termen lung conțin clauze financiare, indicatori pe care debitorul se angajează să îi respecte pe toată durata finanțării. Depășirea unui asemenea prag dă băncii dreptul de a cere plata anticipată.

Acest drept, chiar neexercitat, schimbă tratamentul contabil, pentru că societatea nu mai are dreptul necondiționat de a amâna plata cu cel puțin 12 luni, iar datoria trece din datorii pe termen lung în datorii curente.

Nota 13 din situațiile financiare interimare la 30 iunie 2026 enumeră cei trei indicatori pe care Antibiotice s-a angajat să îi respecte în contractele încheiate cu UniCredit Bank, Banca Europeană de Investiții (BEI) și Banca Transilvania.

Lichiditatea curentă trebuie să fie de cel puțin 1,2, calculată în două formule distincte. Datoria bancară totală raportată la EBITDA nu poate depăși 3,5. Datoria bancară totală raportată la capitalul propriu nu trebuie să treacă de 1.

Compania scrie că la jumătatea anului nu a îndeplinit indicatorul datorie totală bancară/EBITDA, care se afla la nivelul de 4,25. Indicatorii se raportează semestrial către BEI, iar Antibiotice a reclasificat în consecință o datorie pe termen lung de 113,1 mil. lei în datorie curentă.

În raport nu este menționată o solicitare de rambursare anticipată, o derogare acordată de creditori sau o modificare a indicatorilor contractuali ca urmare a depășirii plafonului agreat cu creditorii.

Datoriile bancare totale au ajuns la 349,9 mil. lei la 30 iunie 2026, de la 233,5 mil. lei la finalul anului 2025. Din acestea, 291,1 mil. lei sunt datorii curente și 58,8 mil. lei sunt datorii pe termen lung.

Cele două credite de investiții acordate de BEI, în iunie 2024 și în ianuarie 2025, figurau integral la termen scurt, cu solduri de 60,4 mil. lei și de 68,2 mil. lei.

În același timp, EBITDA cumulată pe 12 luni a coborât la 82,4 mil.lei, de la 152,4 mil. lei cu un an în urmă, adică o scădere de 46%.

În ceea ce privește a doua formulă, în care numitorul este reprezentat de datoriile bancare pe termen scurt, raportul administratorilor prezintă lichiditatea curentă la 2,08, peste pragul agreat de 1,2. Nota 13 precizează că pragul minim de 1,2 se aplică în ambele formule de calcul, inclusiv celei care raportează activele curente la datoriile curente.

Calculat astfel, cu active curente de 608,9 mil. lei și datorii curente de 487,3 mil. lei, indicatorul a coborât la 1,25 la 30 iunie 2026, de la 2,01 la 31 decembrie 2025, potrivit calculelor Termene Business Hub. Diferența până la pragul contractual este astfel de 0,05.

Ce a determinat scăderea vânzărilor

Cifra de afaceri a scăzut cu 10,4% de la an la an, de la 333,7 mil. lei la 299,1 mil. lei. Veniturile din România s-au redus cu 21,2%, la 154,2 mil. lei, iar vânzările internaționale au crescut cu 5%, la 144,9 mil. lei, echivalentul a aproximativ 33 mil. dolari.

Nota 3 din situațiile financiare desface cifra de afaceri în valori brute și reduceri comerciale acordate, o segmentare relevantă la nivelul semestrului. Reducerile comerciale sunt discounturile acordate distribuitorilor și lanțurilor de farmacii, scăzute din prețul de listă înainte de a se ajunge la cifra de afaceri raportată.

Vânzările brute de produse finite au fost de 309,8 mil. lei în primul semestru din 2026, față de aproape 309 mil. lei în perioada similară din 2025, practic neschimbate. Reducerile comerciale au urcat de la 63,5 mil. lei la 80,6 mil. lei, cu 26,9%. Ponderea lor în vânzările brute de produse a crescut de la 16% la 21,3%.

Prin urmare, din scăderea de 34,6 mil. lei a cifrei de afaceri, 17,1 mil. lei provin din reduceri comerciale suplimentare, arată calculele Termene Business Hub.

Defalcarea pe categorii de produse se obține prin comparație între cele două seturi de cifre publicate de companie. Nota 3 prezintă vânzările brute pe cele două categorii și o singură linie cu totalul reducerilor, fără defalcare, iar raportul administratorilor prezintă veniturile nete pe aceleași două categorii. Scăderea valorii nete din cea brută, pentru fiecare categorie, dă reducerile aferente, iar suma celor două rezultate coincide cu totalul de 80,6 mil. lei raportat de emitent. Defalcarea aparține calculelor Termene Business Hub.

Contextul comercial explică direcția. Piața medicamentelor generice din România s-a contractat cu 13% cantitativ și cu 7,7% valoric, potrivit datelor Cegedim citate de emitent, în timp ce Antibiotice și-a majorat volumele vândute cu 3% și cota cantitativă la 5,5%, cu 0,9 puncte procentuale peste primul semestru din 2025.

Ponderea valorică a lanțurilor naționale de farmacii în piața de retail a crescut de la 45,8% la 47,8%, ceea ce mută puterea de negociere către un număr mai mic de clienți. Compania invocă și inflația, care a urcat de la 9,9% în martie la 10,4% în iunie, cât și modificarea statutului de coasigurat și aprobarea târzie a bugetului de stat.

Situațiile financiare la 30 iunie 2026 au fost revizuite, fără a fi auditate, de Deloitte Audit, care a emis pe 14 august o concluzie fără rezerve.

Contrastul dintre profit și lichidități

Rezultatul operațional a scăzut cu 59%, la 30,8 mil. lei, iar profitul net cu 73,8%, la 15,5 mil. lei. Cheltuielile operaționale au crescut cu 1,5%, la 299,4 mil. lei, în pofida activității mai reduse. Taxa clawback a fost de 20,6 mil. lei, cu 4,7% peste anul anterior.

În această perioadă apare și o cheltuială nouă cu impozitul pentru înregistrarea de licențe, de 3,7 mil. lei, inexistentă în primul semestru din 2025. În plus, compania plătește acum impozit minim pe cifra de afaceri, de 1,3 mil. lei, pentru că depășește impozitul pe profit datorat.

Cea mai mare parte a profitului semestrial a venit din primul trimestru. Potrivit raportului IFB Finwest, care compară raportarea pe primul trimestru cu cea semestrială, veniturile din contractele cu clienții au crescut de la 136,5 mil. lei în T1 la 162,6 mil. lei în T2, iar ritmul de scădere față de anul anterior s-a temperat de la 15,3% la 5,8%. Profitul net din al doilea trimestru a fost de numai 2,9 mil. lei, cu o marjă netă de 1,8%.

Evoluția lichidităților explică de ce profitul contabil nu reflectă fidel capacitatea de plată a companiei. Numerarul net din activități de exploatare a fost negativ, de 20,6 mil. lei, după ce fluxul dinaintea modificărilor capitalului circulant fusese pozitiv, de 43,8 mil. lei.

Stocurile au absorbit 41,9 mil. lei, iar creanțele 70,3 mil. lei, în timp ce datoriile au adus 49,1 mil. lei. Numerarul net din activități de investiții a fost negativ, de aproape 94 mil. lei, din care 82 mil. lei au fost achiziții de active corporale. Deficitul cumulat înainte de finanțare a ajuns astfel la 114,6 mil. lei.

Golul a fost acoperit din bănci. Utilizarea netă a liniilor de credit a adus 193,39 mil. lei, la care s-au adăugat 48,4 mil. lei din împrumuturi pe termen lung, din care s-au rambursat 125,4 mil. lei. Finanțarea bancară netă a fost, prin urmare, de 116,43 mil. lei.

După dividendele plătite, de 5,9 mil. lei, și dobânzile de 2,8 mil. lei, numerarul net din finanțare a fost de 107,7 mil. lei. Numerarul a coborât totuși de la 9,9 mil. lei la începutul anului la 3,1 mil. lei la 30 iunie. Profitul brut a inclus și reluări de provizioane de 7,8 mil. lei, care nu au adus numerar, față de 7 mil. lei în primul semestru din 2025.

Creanțele comerciale și similare au ajuns la 379,7 mil. lei, cu 22,7% peste finalul anului 2025, în pofida vânzărilor mai mici. Din analiza expunerii la riscul de credit realizată de conducere, 78,5 mil. lei, adică 25,3%, se aflau în intervalul de 91-180 de zile. Stocurile au crescut cu 23,6%, la 221,1 mil. lei, iar stocurile de produse finite și mărfuri erau de 154,2 mil. lei.

Ratarea bugetului aprobat pentru 2025

Bugetul de venituri și cheltuieli pentru 2025, aprobat prin Hotărârea Adunării Generale Ordinare a Acționarilor nr. 1 din 28 martie 2025, prevedea venituri totale de 763,1 mil. lei și un profit net de 107,4 mil. lei. Profitul net auditat pe 2025 a fost însă de 51,8 mil. lei, adică 48,2% din obiectivul aprobat, potrivit calculelor Termene Business Hub.

Semnele deteriorării începuseră deja să se vadă în a doua parte a anului trecut. În primul semestru din 2025 compania a raportat un profit net de 59,1 mil. lei, ceea ce înseamnă că semestrul al doilea s-a încheiat cu o pierdere de 7,4 mil. lei.

Același BVC estima pentru 2026 venituri totale de 849,7 mil. lei și un profit net de 110,8 mil. lei. Programul de investiții anexat prevedea pentru 2025 finanțarea integrală din surse proprii, cu zero credite bancare, și 73,5 mil. lei credite bancare externe pentru 2026. În realitate, raportul semestrial arată 116,4 mil. lei atrași din finanțare bancară în șase luni.

Votul pentru dividende din septembrie

Convocatorul publicat pe 18 august pune pe ordinea de zi a adunării generale a acționarilor din 30 septembrie două puncte distincte pentru repartizarea aceluiași profit:

• Punctul 2 propune o cotă de 50%, cu dividend brut de 0,019877174 lei pe acțiune, în temeiul Ordonanței de Guvern nr. 64/2001.
• Punctul 3 propune o cotă de 90%, cu dividend brut de 0,035778913 lei pe acțiune, în temeiul Memorandumului 626553 din 16 aprilie 2026 al Ministerului Finanțelor, aprobat în ședința de guvern din aceeași zi.

Ambele variante au aceeași dată de înregistrare, 16 octombrie, același ex-date, 15 octombrie, și aceeași dată de începere a plății, 28 octombrie.

Cotele de 50% și 90% nu se aplică profitului net. Din cei 51,8 mil. lei, documentul de repartizare alocă 19,4 mil. lei la alte rezerve reprezentând facilități fiscale pentru profitul investit și 5,6 mil. lei pentru constituirea surselor proprii de finanțare a proiectelor cofinanțate din împrumuturi externe. Rezerva legală este zero, fiind deja constituită la nivelul maxim.

Calculele realizate de Termene Business Hub arată că baza de repartizare rămâne de 26,7 mil. lei, echivalentul a 51,6% din profitul net. Plusul de dividende din a doua propunere este susținut dintr-o singură sursă.

• La cota de 50%, dividendele sunt de 13,3 mil. lei, iar sursele proprii de finanțare rămân tot de 13,3 mil. lei.
• La cota de 90%, dividendele urcă la 24 mil. lei, iar sursele proprii de finanțare scad la 2,7 mil. lei.

Cei 10,7 mil. lei suplimentari ies integral din sursele proprii de finanțare ale companiei, care se reduc cu 80%. Ministerul Sănătății ar urma să încaseze 7,1 mil. lei în prima variantă și 12,7 mil. lei în a doua.

Raportat la profitul net al anului 2025, rata efectivă de distribuire este de 25,8% sau de 46,4%. La un preț de 2,09 lei pe acțiune, randamentul brut al dividendului este de 0,95% în prima variantă și de 1,71% în a doua, potrivit calculelor noastre.

Randamentele Antibiotice se înscriu într-o tendință generală. Termene Business Hub a arătat că randamentul mediu al dividendelor la companiile din indicele BET scade în 2026 la 2,31%, de la 4,84% în 2025, iar aproximativ 71% din comprimare vine din creșterea prețurilor acțiunilor și doar 29% din dividendele mai mici. În aceste calcule, cele două scenarii ale Antibiotice implică randamente de 1,1% și de 2%, luând în considerare prețul de închidere din ziua dinaintea convocării adunării generale.

Într-o analiză anterioară, Termene Business Hub a arătat că marile companii de la bursa românească distribuie acționarilor în acest an cu aproape 7% mai puțini bani decât în 2025. Antibiotice este în categoria emitenților cu dividende blocate de acționari, ca urmare a solicitării Ministerului Sănătății de a introduce pe ordinea de zi o a doua propunere de repartizare și a amânării zilei de vot.

Pe aceeași ordine de zi, la punctul 4, acționarii sunt chemați să ratifice decizia Consiliului de Administrație din 25 iunie 2026 privind majorarea facilității de credit multivalută contractate la UniCredit Bank de la 91,5 mil. lei la 141 mil. lei, garantată cu ipotecă mobiliară asupra conturilor curente și viitoare deschise de companie la aceeași bancă. Decizia poartă o dată aflată cu cinci zile înaintea bilanțului care consemnează depășirea plafonului de îndatorare.

Acționarii care iau deciziile importante

Ministerul Sănătății deține 53,02% din capitalul social și are majoritatea în adunările generale ale acționarilor. Infinity Capital Investments a coborât la 10,78%, de la 13,03% la final de 2025, potrivit structurii acționariatului publicate de companie în raportul semestrial.

Fondurile de pensii private Pilon II și cele de pensii facultative Pilon III dețineau 61,6 milioane de acțiuni Antibiotice la 30 aprilie 2026, echivalentul a 9,17% din capitalul social, potrivit datelor furnizate de platforma DesprePensiiPrivate.ro la solicitarea Termene Business Hub.

Fondurile Pilon II cumulează o deținere de 8,71%, cea mai mare poziție fiind a Metropolitan Life, de 5,03%, urmată de BRD cu 1,92% și BCR cu 1,76%. Banii cu care statul votează distribuirea și banii de pensii ai românilor stau, așadar, în aceeași companie.

Scenariile de evaluare a acțiunii ATB

Raportul de analiză IFB Finwest stabilește un preț-țintă la șase luni de 1,65 lei pe acțiune, cu 21,8% sub prețul de referință de 2,11 lei. Valoarea fundamentală este estimată la 1,1-1,45 lei pe acțiune. Analiza arată că la prețul de 2,11 lei acțiunea se tranzacționează la 32,2-44,3 ori profitul estimat pentru 2026 și la 1,52 ori valoarea contabilă, în condițiile unei rentabilități a capitalurilor proprii estimate la numai 3,4%-4,7%.

Concluzia analistului este că societatea își păstrează importanța strategică, dar acțiunea este supraevaluată. De altfel, Antibiotice este cel mai mare producător de medicamente generice din România și se află pe locul patru în topul celor mai mari angajatori din județul Iași, cu 1.370 de salariați, în creștere cu 1% în 2025, conform datelor din platforma Termene.

Istoricul recomandărilor pe acest emitent arată o amplitudine a revizuirilor. În decembrie 2024 ținta era de 2 lei pe acțiune, în iunie 2025 de 3,45 de lei, în septembrie 2025 de 2,4 lei, în aprilie 2026 de 1,33 de lei, iar acum de 1,65 de lei.

Raportul din iunie 2025 preciza că modelul propriu de evaluare, construit pe un rezultat pe acțiune ponderat de 0,157 lei și un multiplu P/E anticipat de 15,9, indica o valoare justă de 2,493 lei pe acțiune și că această cifră nu reprezenta un preț-țintă. Cifra de 3,45 lei de pe prima pagină venea din analiza tehnică, fiind maximul istoric anterior, către care raportul considera plauzibilă o revenire.

Ipoteza de profit din acel raport, de aproximativ 107 mil. lei pentru 2025, urma bugetul aprobat al companiei și declarația conducerii din teleconferința pe primul trimestru, potrivit căreia ținta nu urma să fie revizuită în jos. Rezultatul auditat a fost mai mic cu aproape jumătate.

Cel mai recent raport construiește trei scenarii de evaluare pentru următoarele șase luni, fiecare cu o probabilitate atribuită:

• Scenariul central, cu o probabilitate de 60%, presupune o redresare parțială. Veniturile din contractele cu clienții ajung la 620-650 mil. lei în 2026, EBITDA la 117-135 mil. lei, iar profitul net la 32-44 mil. lei. Fluxul de numerar din exploatare devine pozitiv în semestrul al doilea, investițiile mențin totuși fluxul de numerar liber în teritoriu negativ, iar datoria netă ajunge la aproximativ 380-420 mil. lei la finalul anului. Intervalul de preț corespunzător este de 1,45-1,8 lei pe acțiune.
• Al doilea scenariu, cu o probabilitate de 25%, presupune o redresare operațională mai amplă și menținerea primei de evaluare. Veniturile ajung la 650-675 mil. lei, EBITDA la 130-145 mil. lei, iar profitul net la 42-50 mil. lei. Comenzile distribuitorilor din România se normalizează, stocurile aferente site-urilor partenere se vând, creanțele sunt încasate, iar creditorii confirmă explicit menținerea finanțării. Datoria netă rămâne la aproximativ 350-390 mil. lei, iar prețul urcă la 1,9-2,35 de lei pe acțiune.
• Al treilea scenariu, cu o probabilitate de 15%, descrie o deteriorare a fluxului de numerar și persistența abaterii de la limita de îndatorare. Veniturile rămân sub 620 mil. lei, EBITDA coboară la aproximativ 100-115 mil. lei, iar profitul net la 20-30 mil. lei. Stocurile și creanțele continuă să absoarbă numerar, datoria netă ajunge la aproximativ 430-470 mil. lei, iar situația clauzei de îndatorare rămâne neclarificată. Prețul ar coborî la 0,75-1,15 lei pe acțiune. Analistul precizează că acest scenariu nu presupune o criză operațională, fiind suficiente menținerea unui necesar ridicat de capital circulant, creșterea datoriei pentru investiții și o rentabilitate sub costul capitalului.

Cum văd investitorii compania

Acțiunea a încheiat ședința de marți, 25 august, la o valoare de 2,09 lei, neschimbată față de ziua precedentă, cu 110 tranzacții în valoare de 192.595 de lei, potrivit datelor de la Bursa de Valori București. Pe ultimele 12 luni cotația a pierdut 16,1%, pe tranzacții de 141,4 mil. lei, iar de la începutul anului a scăzut cu 14,7%, pe o lichiditate de 105,2 mil. lei.

În ultimele șase luni acțiunile ATB înregistrează un avans de 1,46%, iar în ultima lună un minus de 2,34%. Capitalizarea companiei este de aproximativ 1,4 mld. lei, iar prețul-țintă de 1,65 lei implică o scădere de 21,1%, potrivit calculelor Termene Business Hub.

Acțiunea a încheiat ultima ședință a lunii iunie la 2,165 lei, iar prețul mediu din primul semestru a fost de 2,0919 lei, potrivit raportului companiei. Evaluarea bursieră la 30 iunie era de 1,45 mld. lei. Antibiotice este inclusă în indicele de referință BET, cu o pondere de 0,47%.

Perspectivele pe termen scurt și mediu

Revenirea sub plafonul contractual depinde de EBITDA și de soldul datoriei. La nivelul datoriei de la 30 iunie, EBITDA pe ultimele 12 luni ar trebui să ajungă la aproape 100 mil. lei, cu 21,3% peste nivelul actual, pentru ca indicatorul să coboare la 3,5. La o EBITDA neschimbată, datoriile bancare ar trebui să scadă cu circa 61,5 mil. lei. Calculele aparțin IFB Finwest și presupun că ceilalți factori rămân neschimbați, fără investiții noi și fără creșteri suplimentare ale capitalului circulant.