Investitorii Transgaz plătesc astăzi profitul din 2030 și încă ceva în plus. Cum sunt evaluați alți transportatori europeni | GRAFICE

PER sau P/E (price-to-earnings ratio – raportul preț/profit) este cel mai folosit indicator de evaluare a unei acțiuni și pune cotația de bursă în relație cu profitul companiei. Cu alte cuvinte, multiplul arată câți lei sunt dispuși investitorii să plătească pentru fiecare leu de profit pe care o companie îl generează în 12 luni.

Aplicarea mediei eșantionului la profitul curent duce valoarea acțiunii la 68,1 lei. Totuși, prima de multiplu, adică ecartul față de media grupului, se reduce la sub 10 procente dacă aceeași metodă este rulată pe profitul pe care Prime Transaction îl proiectează pentru 2029 și 2030.

Cu alte cuvinte, conform calculelor realizate de Termene Business Hub, investitorii cumpără astăzi Transgaz la un preț pe care nici profitul din 2030 nu îl acoperă complet. Și analistul Prime Transaction, Marius Pandele, remarcă acest ecart semnificativ.

„Este una dintre cele mai mari diferențe între rezultatul evaluării și prețul de piață dintre emitenții pe care îi acoperim, venind după o creștere neobișnuit de mare a prețului acțiunii, dar și după două trimestre în care rezultatele s-au înrăutățit comparativ cu perioada similară a anului anterior.

În T2 și T3 ar fi de așteptat ca rezultatele să fie mai bune, ținând cont de structura tarifelor pentru anul gazier 2025-2026, însă e greu de crezut că îmbunătățirea lor va fi atât de mare încât să justifice prețul”, scrie acesta.

Cel mai mare P/E din eșantion

Raportul de analiză publicat pe 27 iulie de Prime Transaction compară Transgaz cu patru transportatori europeni de gaze: Fluxys (Belgia), Amber Grid (Lituania), Snam (Italia) și Enagás (Spania).

Sectorul este slab reprezentat pe piețele de capital europene, cu șase țări în care transportatorii de gaze naturale și cei de energie electrică sunt listați la bursă – Italia, Spania, Belgia, Portugalia, România și Lituania – iar operatorul portughez de transport este o subsidiară cu pondere prea mică în veniturile companiei-mamă pentru a fi inclus în comparație.

Individual, multiplii P/E ai celor patru sunt de 18,3x la Fluxys, 17,4x la Amber Grid, 16,8x la Enagás și 15,9x la Snam, în timp ce media este de 17,1x.

Transgaz se tranzacționează peste media grupului la fiecare dintre multiplii folosiți:

• P/E de 24,5x față de 17,1x, o primă de 43%;
• P/BV de 3,4x față de 1,9x, o primă de 74%;
• P/Sales de 6,5x față de 3,7x, o primă de 75%;
• EV/EBITDA de 16,6x față de 10,6x, o primă de 57%;
• EV/Sales de 7,6x față de 6,0x, o primă de 26%.

Valorile pe acțiune care rezultă din aplicarea mediei emitenților similari sunt de 68,1 lei pe P/E, 56,1 lei pe P/BV, 55,8 lei pe P/Sales, 62,3 lei pe EV/EBITDA și 77,5 lei pe EV/Sales, cu o medie de aproape 64 de lei.

Aceeași operațiune făcută cu mediana sectorului Regulated Gas – 14,9x pe P/E, 1,4x pe P/BV, 0,9x pe P/Sales, 8,9x pe EV/EBITDA și 1,5x pe EV/Sales – dă valori de 59,5 lei, 39,6 lei, 13,9 lei, 52,0 lei și 19,1 lei, cu o medie de 36,8 lei.

În acest tablou este importantă ordinea. Prima pe P/E este a doua cea mai mică dintre cele cinci, iar dintre indicatorii construiți pe rezultatele companiei este cea mai mică. Aplicat mecanic, multiplul mediu de circa 17,1x duce valoarea acțiunii la aproximativ 68,1 lei, cea mai ridicată dintre cele cinci valori pe care le obține raportul.

Prețul de închidere din 24 iulie a fost de 97,6 lei, iar capitalizarea Transgaz era de 18,4 mld. lei, evaluare similară cu cea curentă.

„Acțiunea TGN a avut o evoluție spectaculoasă în ultimul an, prețul său crescând de aproape 3 ori, după ce și în anul anterior înregistrase o creștere mare”, constată analistul.

Anul de referință contează

Raportul aplică multiplii companiilor la rezultatele ultimelor douăsprezece luni. Profitul net al perioadei de 12 luni încheiate la 31 martie 2026 este de 750,8 mil. lei (rezultat din cele 880,7 mil. lei ale anului 2025, minus 516,6 mil. lei în primul trimestru din 2025, plus 386,7 mil. lei în primul trimestru din 2026).

Raportat la numărul de acțiuni ale companiei, rezultă un profit pe acțiune de 3,99 lei și un P/E de 24,5x.

Proiecția Prime Transaction arată însă un profit în creștere în anii următori – 611,9 mil. lei în 2026, 862,5 mil. lei în 2027, 805,6 mil. lei în 2028, 969,2 mil. lei în 2029, 969,8 mil. lei în 2030 și 845,3 mil. lei în 2031.

Potrivit calculelor Termene Business Hub, la prețul de 97,6 lei, P/E-ul implicit al Transgaz coboară de la puțin peste 30x pe profitul din 2026 la 21,3x pe cel din 2027, urcă ușor la 22,8x pe 2028, și ajunge la aproape 19x pe 2029 și pe 2030.

Dacă multiplul mediu al comparabilelor de 17,1 este aplicat aceleiași proiecții, valoarea rezultată urcă de la 55,5 lei pe profitul din 2026 la 78,3 lei pe 2027, coboară ușor la 73,1 lei pe 2028 și ajunge la aproape 88 de lei pe 2029 și pe 2030.

La mediana sectorului, de 14,9x, valorile corespunzătoare pentru 2029 și 2030 sunt de 76,8 lei, respectiv 76,9 lei.

Diferența dintre 55,5 lei și aproape 88 de lei este de peste 32 de lei pe acțiune și provine exclusiv din anul de referință ales, cu aceleași proiecții și același multiplu. Rândul TTM (twelve trailing months) din tabel reproduce exact cifrele raportului Prime Transaction – 68,1 lei pe media comparabilelor și 59,5 lei pe mediana sectorului – ceea ce confirmă că restul coloanei folosește aceeași aritmetică.

Impactul Neptun Deep în scenariu

Proiecția de venituri din raport arată o creștere de 10,5% în 2026 (la 3,2 mld. lei), 18,9% în 2027 și 13,6% în 2028, după care aproape stagnează, crescând cu doar 0,19% în 2029, cu 0,17% în 2030, iar în 2031 scade cu 4,9% (4,2 mld. lei).

Profitul operațional urcă în același scenariu de la 532,1 mil. lei în 2026 la 1,1 mld. lei în 2030, cu o marjă operațională care merge de la 16,5% la 25,1% și o marjă netă care se mișcă între 18,7% și 22,4%.

Cheltuielile operaționale cresc de la 2,7 mld. lei la 3,3 mld. lei, iar rezultatul financiar net scade de la 196,4 mil. lei în 2026 până la zero în 2031. Platoul cade exact peste intervalul în care Neptun Deep ar trebui să funcționeze la capacitate.

Potrivit planului de dezvoltare pentru perioada 2026-2035 publicat de Transgaz, prin gazoductul Tuzla-Podișor urmează să intre în rețeaua națională circa 8,2 miliarde de metri cubi pe an, echivalentul a 87,6 TWh, începând din toamna anului 2027.

Infrastructura de conectare există deja. Conducta Marea Neagră-Podișor, cunoscută și ca Tuzla-Podișor, în lungime de 308,3 km, a fost pusă în exploatare în octombrie 2025, iar în lista proiectelor majore din planul pentru 2026-2035 apare cu statusul finalizat.

Același document proiectează producția perimetrului la 63.489 GWh în 2027 și la peste 81.000 GWh pe an începând din 2028, ceea ce ridică producția internă totală de gaze de la 99,3 TWh în 2025 la circa 169 TWh în 2028.

OMV Petrom, operatorul proiectului alături de Romgaz, a confirmat calendarul odată cu instalarea platformei de producție Neptun Alpha, șase dintre cele zece sonde de dezvoltare fiind finalizate, iar conducta de 160 km până la țărm fiind instalată.

Raportul Prime Transaction, care nu menționează explicit proiectul, arată că pentru anul gazier 2026-2027 venitul reglementat a crescut cu 11,8%, de la 2,5 mld. lei la 2,7 mld. lei, în timp ce tariful volumetric a scăzut cu 16,1%, de la 1,8 lei/MWh la 1,51 lei/MWh, iar tarifele de rezervare de capacitate pe termen lung au scăzut cu 9,4% la punctele de intrare și cu 7,6% la cele de ieșire.

Așadar, cantitățile mai mari nu se traduc automat în venituri mai mari pentru transportator, fiindcă venitul reglementat este stabilit de ANRE, însă efectul Neptun Deep ajunge la Transgaz pe alte două canale:

• Primul este baza de active reglementate, în care intră investiția în conductă și pe care raportul o folosește explicit drept variabilă care determină veniturile din transport.
• Al doilea este transportul internațional, iar aici se află ipoteza cea mai consistentă. Veniturile din acest segment sunt menținute la zero pe întregul interval 2026-2031, cu motivația că tentativele de revigorare nu au dat până acum niciun rezultat. Conducta Tuzla–Podișor a fost construită tocmai pentru a lega perimetrul Neptun Deep de coridorul BRUA și de interconectările existente.

Cum se explică restul decalajului

A doua metodă de evaluare din raport, actualizarea fluxurilor de numerar viitoare, dă 18,6 lei pe acțiune. Distanța față de cei aproape 64 de lei obținuți prin multipli este de 3,4 ori, iar media celor două, ponderate acum egal, este valoarea intrinsecă estimată de Prime Transaction la 41,3 lei, cu 57,7% sub prețul pieței.

Costul mediu ponderat al capitalului folosit în model este de aproape 18%, cu un cost al capitalului propriu de 30,9%. Componenta care îl produce este prima de risc a pieței, de circa 18,6%. Raportul o definește explicit ca diferență între media pe ultimii doi ani a randamentului mediu anual pe cinci ani al indicelui BET-TR, de 25,5%, și rata fără risc de puțin peste 6,9%, egală cu media pe doi ani a randamentelor titlurilor de stat românești la cinci ani.

Această primă este, altfel spus, construită pe randamente deja realizate ale pieței românești, într-un interval care acoperă un ciclu de creștere puternic, fiind folosită drept estimare pentru randamentele așteptate.

Beta este de 1,29, calculat tot pe doi ani, costul datoriilor este de 5%, iar ponderile sunt de câte 50% pentru datorii și capital propriu. Indicatorul măsoară cât de amplu se mișcă acțiunea față de piață, iar o valoare peste 1 arată că variațiile TGN au fost mai mari decât ale indicelui în perioada analizată. În formula costului capitalului propriu, beta multiplică prima de risc, deci cu cât e mai mare, cu atât rezultatul evaluării coboară.

Cât cântărește acest parametru? Potrivit calculelor Termene Business Hub, păstrând integral fluxurile de numerar din raport și rata de creștere terminală implicită de circa 3 procente (reconstruită din valoarea terminală de 9,3 mld. lei) și modificând exclusiv prima de risc, de la 18,6% la 8%, costul capitalului propriu coboară la 17,3%, costul mediu ponderat al capitalului la 11,1%, iar valoarea rezultată prin actualizarea fluxurilor urcă de la 18,6 lei la aproximativ 53 de lei pe acțiune.

Media celor două metode ar deveni, în acest caz, de circa 58,5 lei, cu aproximativ 40 de procente sub prețul pieței în loc de 57,7 lei. Important de menționat este că valoarea de 8% este o ipoteză de senzitivitate, nu o corecție.

Evaluarea față de anul trecut

Analistul precizează că, spre deosebire de materialele anterioare, a egalizat ponderile celor două metode de evaluare, luate acum în calcul în proporții de câte 50%.

Calculele Termene Business Hub arată că ponderile anterioare erau de aproximativ 25% pentru multipli și 75% pentru fluxurile de numerar actualizate, deduse din variațiile comunicate în raport, respectiv plus 23,3% pe multipli, plus 0,9% pe fluxuri și plus 53,9% pe medie.

Lăsând ponderile neschimbate și luând în calcul noile rezultate, valoarea estimată ar fi fost de aproape 30 de lei, față de 26,8 lei în urmă cu un an. Prin urmare, creșterea de 53,9% până la 41,3 lei include și efectul reponderării.

Miza următoarelor trimestre

După cum arătam anterior, analistul recunoaște explicit că este una dintre cele mai mari diferențe dintre rezultatul evaluării și prețul de piață dintre emitenții pe care brokerul îi acoperă și precizează că proiecția financiară nu este o estimare propriu-zisă a rezultatelor, ci un scenariu considerat plauzibil pentru viitor.

Uitându-ne la istoric, materialul din iulie 2025 estima o valoare intrinsecă de circa 26,8 lei pe acțiune, iar cotația a ajuns la 97,6 lei un an mai târziu, adică a crescut de 2,8 ori fără a lua în calcul dividendele, cu 34,6 puncte procentuale peste indicele de referință BET, în care Transgaz este inclusă.

O parte din explicație vine din structura acționariatului. Din free float-ul de 41,5%, fondurile de pensii Pilon II – NN, Allianz Țiriac, Metropolitan Life, Carpathia, Generali, BCR și BRD – dețin cumulat peste 21%. Contribuțiile lunare ale viitorilor pensionari sunt consistente și trebuie plasate, iar numărul emitenților lichizi de pe Bursa de Valori București este mic, ceea ce creează o cerere structurală.

În aceeași perioadă, rezultatele companiei s-au îmbunătățit substanțial. Profitul net a crescut cu 114,4% la 880,7 mil. lei în 2025, marja netă este de 30,2%, iar rentabilitatea capitalului propriu este de 17,4%, cea mai bună valoare de după 2006.

Fitch a îmbunătățit pe 29 mai ratingul datoriilor pe termen lung de la BBB- cu perspectivă pozitivă la BBB cu perspectivă stabilă, în timp ce adunarea generală a acționarilor din 26 mai a aprobat un dividend brut de 2,13 lei pe acțiune, echivalentul unei rate de distribuție de 45,6%.

La prețul actual, randamentul dividendului este de 2,2%, dar la minimul ultimelor 52 de săptămâni, de 40,4 lei, același dividend ar fi însemnat 5,3%. Creșterea prețului acțiunii a dus implicit la reducerea randamentului dividendului, care acoperă acum o mică parte din randamentul așteptat.

Primul trimestru din 2026 a adus însă un profit net în scădere cu 25,2% de la an la an, de 386,7 mil. lei, pe fondul reconfigurării tarifelor sezoniere. Analistul se așteaptă la o revigorare în următoarele două trimestre, din același motiv.

În același timp, datoria financiară netă a companiei era de 3,1 mld. lei la 31 martie 2026, iar raportul dintre aceasta și EBITDA era de 2,4, cu un EBITDA de 1,3 mld. lei pe ultimele 12 luni.

Una peste alta, putem reține în urma acestei analize că Transgaz ar avea nevoie de un profit net de circa 1,1 mld. lei pentru ca prețul actual să fie justificat de multiplul P/E mediu al companiilor europene similare. Cel mai bun an din scenariul Prime Transaction este 2030, cu 969,8 mil. lei.

Două dintre ipotezele raportului care despart evaluarea de preț se pot verifica însă în următoarele două trimestre. Dacă rezultatele din T2 și T3 confirmă revenirea pe care o așteaptă analistul, iar Neptun Deep intră în sistem în toamna lui 2027, decalajul se va fi îngustat singur.

Chiar dacă evaluarea Prime Transaction de anul trecut estima 26,8 lei, iar acțiunea TGN a mers la 97,6 lei, această evoluție nu spune că modelul greșește acum, ci ne arată că ne uităm la un scenariu construit pe ipoteze declarate, nu la o prognoză despre unde va ajunge prețul.

Notă: Raportul Prime Transaction nu este o recomandare de investiții. Valoarea estimată nu este un preț-țintă pe care analistul se așteaptă să-l atingă acțiunea, ci o valoare intrinsecă dependentă de confirmarea ipotezelor detaliate. Valoarea intrinsecă spune cât valorează afacerea dacă ipotezele se confirmă, în timp ce un preț-țintă spune unde s-ar putea tranzacționa acțiunea într-un orizont definit, luând în calcul și lichiditatea instrumentului, apetitul de risc al pieței, catalizatorii identificați și probabilitatea unei reevaluări a multiplilor.