Horia Braun, Erste AM: Trebuie să ne specializăm și să devenim competitivi pentru a putea finanța importurile din exporturi. Modelul actual de creștere al României își arată limitele

„Cred că acest model de creștere începe să-și arate limitele. Practic, deficitul bugetar și deficitul de cont curent sunt simptome ale unei limite care a fost atinsă, pentru că nu mai există finanțare suficient de generoasă pentru genul acesta de model de creștere. El funcționează atâta vreme cât cineva este dornic să-ți finanțeze acest stil de viață, ori lucrul acesta nu se mai întâmplă în momentul de față și atunci trebuie să pivotăm către un alt model de creștere”, a spus Horia Braun, CEO-ul Erste Asset Management, în emisiunea „Cu cifrele pe masă”.

Problema reală care persistă de mult timp rămâne competitivitatea structurală. Fără o producție capabilă să genereze suficientă valoare, economia nu poate susține pe termen lung acest dezechilibru. Putem spera la o îmbunătățire structurală sau ne vom baza în continuare modelul de creștere pe importuri și consum?

„Nu avem un model de creștere foarte sustenabil, dar există perspective, există speranțe. Vedem în cadrul modelului de creștere european un accent mai mare pus pe cererea internă, în special pe investiții – investiții în infrastructură, investiții în industria de apărare. Acesta poate fi un model de creștere care cel puțin să facă o tranziție către altceva pe termen lung. Dacă vom rămâne angrenați în lanțurile de producție și aprovizionare pentru acest model de creștere – și avem ceva atuuri aici – am putea să vedem o revigorare a creșterii și în România”, a adăugat Horia Braun.

Alte declarații din emisiune:

Deficitul de cont curent

Deficitul de cont curent și chiar și deficitul bugetar sunt niște metehne ale României de ceva vreme. În ultimii 10 ani am fost cam în permanență în topul negativ al țărilor din Uniunea Europeană. A fost mereu o problemă să ajustăm aceste dezechilibre care sunt și legate între ele, sunt corelate. Deficitul bugetar este unul dintre motivele pentru care avem acel deficit de cont curent.

Pentru investitori asta înseamnă evident un risc suplimentar pe care și-l asumă, mai ales dacă vorbim de investitori străini și mai ales dacă vorbim de datorie în valută a țării, datorie internațională. Acest risc se cere a fi remunerat corespunzător de către investitori și există acea primă de risc care este înglobată în costurile de finanțare ale României, și pe plan extern și implicit pe plan intern, pentru că există și aici o corelație între cele două piețe.

Investitorii străini sunt foarte prezenți și pe piața de titluri de stat în lei. Sunt unii dintre principalii finanțatori ai deficitului bugetar al statului român și cer să fie recompensați pentru aceste riscuri suplimentare. De aici vine acel cost mai mare în cazul României decât în cazul țărilor din Europa Centrală și de Est.

Deficitul comercial

Pe partea de bunuri avem deficit comercial, pe partea de servicii suntem în excedent, deci cumva compensăm partea de servicii la deficitul extern total. Asta dovedește că există și ramuri ale economiei care pot să ajute la echilibrarea balanței externe.

Din păcate, în ultima perioadă nu ne-a ajutat nici contextul geopolitic sau economic global, pentru că mare parte din exporturile noastre, mai ales dacă vorbim de exporturile de bunuri, se duc către partenerii noștri din Uniunea Europeană. Facem parte din acest lanț de producție și aprovizionare din cadrul Uniunii Europene.

Probabil că o parte din aceste exporturi sunt exporturi de bunuri intermediare care sunt folosite pentru construcția de bunuri finale în Uniunea Europeană. E adevărat, acolo cu valoare mai ridicată, dar acelea sunt ulterior reexportate către alte părți ale lumii. Ori motorul sectorului industrial, cel puțin, a început să încetinească la nivel european, și vorbim aici în principal de Germania, care este principala țară exportatoare din Europa, cel puțin în ceea ce privește bunurile industriale.

După 2022, când a izbucnit războiul în Ucraina și au explodat prețurile la energie, s-a deteriorat semnificativ competitivitatea industriei germane, iar noi, fiind cumva îngrenați în acest complex industrial care are în centru industria germană, am avut de suferit ca efect colateral. Din păcate, Germania și Europa nu și-au revenit încă suficient de mult. În continuare, prețurile la energie din Europa sunt mai mari decât în alte părți ale lumii. Din acest motiv există o lipsă de competitivitate, de preț, în special pentru industrie.

Nu am putut nici noi să arătăm o creștere substanțială a exporturilor și a producției industriale și asta sigur că a apăsat asupra deficitului extern. Nu aș spune neapărat că creșterea importurilor este în sine o problemă foarte mare. Este oarecum normal pentru o țară aflată în dezvoltare să aibă importuri mai mari, dar trebuie finanțate cumva acele importuri din exporturi pe niște ramuri sau niște activități pe care să fim specializați.

Creșterea economică

Trebuie să facem un salt calitativ, nu doar cantitativ, în ceea ce privește complexul de producție de bunuri și servicii în România, să aducem cât mai mult din lanțul de valoare în România, să păstrăm în România. Dacă vorbim de produsele agroalimentare, noi exportăm mai mult materii prime și importăm produse finite de multe ori. Lanțul acesta de producție, deși ar putea să fie păstrat în România, din diverse motive nu este economic să se întâmple, dar cred că stă în puterea noastră să-l facem economic.

Trebuie să regândim și modul de abordare a politicilor economice. Trăim într-o altă lume decât acum 20 de ani, când reformă însemna liberalizare, privatizare, lăsat piața să funcționeze liber. În lumea de azi, politicile așa-numite industriale sunt din ce în ce mai proeminente, încep să fie aplicate nu doar de țările care făceau asta în mod tradițional din Asia, ci și în Statele Unite ale Americii și alte țări emergente, cum ar fi India.

Probabil că trebuie să ne aplicăm și noi puțin asupra economiei noastre pentru a identifica niște sectoare unde avem avantaje competitive și să le încurajăm în mod deliberat să crească prin politici gândite cap-coadă. O strategie gândită cap-coadă nu înseamnă doar ideea să subvenționezi o companie sau un sector, ci să vii cu un întreg pachet, dar și să lași concurența să funcționeze, să lași piața liberă pentru ca acele companii care primesc un anumit sprijin la început să testeze după aceea piața și să devină mai competitive prin acest test real al cererii consumatorului. Este însă o filozofie care încă nu stă în firea noastră și cred că trebuie să ne regândim puțin prioritățile la nivel de politici economice.

Deficitul bugetar

În momentul de față, din datele prelucrate de la Ministerul de Finanțe, suntem cumulat pe 12 luni mai aproape de 8% cu deficitul bugetar, deci începe să se poată identifica o tendință de ajustare. De fapt, piețele se concentrează pe lucrul acesta, pe dinamică, pe tendință, pe prognoză.

Măsurile luate de guvernanți în ultima perioadă sunt de natură să imprime o astfel de tendință de ajustare. Cifrele abia încep să se vadă, deci probabil că, pe măsură ce înaintăm în timp, această ajustare va deveni din ce în ce mai clară. Probabil că ne vom îndrepta cel puțin spre 7% deficit bugetar în prima parte a anului viitor.

Orice poate fi finanțat la costuri rezonabile e sustenabil, dar nu știu dacă piața mai e dispusă sau investitorii mai sunt dispuși să finanțeze deficite de 7%. Și Statele Unite ale Americii au 7% deficit și există și acolo o mică temere din partea investitorilor în a finanța un astfel de deficit la costuri reduse. Este o problemă de cost. Cel puțin până acum piața și investitorii au demonstrat că ne dau un cec în alb, ne-au dat un cec în alb.

Costurile de finanțare au scăzut destul de vizibil pentru România – cred că vorbim de mai mult de un punct procentual în medie pentru emisiunile noi de titluri – dar pentru ca această tendință să continue, este nevoie de progres continuu. Nu putem să stăm mai mulți ani la 7% deficit bugetar. Și piața și partenerii noștri europeni care ne finanțează parțial acest deficit se așteaptă să avem un program de ajustare, dacă nu către 3% din PIB, măcar în zona de minus -5% și -3%.

Costul datoriei

Creșterea cheltuielilor cu dobânzile ne reduce flexibilitatea de a răspunde la diverse alte șocuri, inclusiv la ce asistăm în momentul de față. Și înainte de măsurile adoptate de guvern economia României avea o rată de creștere destul de scăzută. În acel context european și global, poate că economia ar fi resimțit nevoia unui stimul din partea autorităților, dar acel deficit foarte mare nu ne-a permis să ne permitem un astfel de stimul. Nu a existat flexibilitatea de a face ceva nici pe partea de venituri, nici pe partea de cheltuieli. Lucrurile acestea se vor menține. Atâta vreme cât plătim atât de mult pe dobânzi, foarte greu ne putem propune să stimulăm economia prin reduceri de taxe și impozite.

Pe partea de cheltuieli, mai ales pe partea de cheltuieli inflexibile, rigide – salarii, pensii, care nu pot fi ajustate în jos foarte ușor – nu avem prea multă flexibilitate și atunci primul lucru care în mod clar trebuia făcut era să aducem înapoi flexibilitatea în sistem. Încă mai avem de lucru pe planul acesta. Până nu câștigăm această flexibilitate, poate prin măsuri un pic mai dureroase, nu vom putea să susținem, din punct de vedere al politicii economice, creșterea pe termen mediu.

Apetitul investitorilor

Am observat în ultima perioadă, atât la nivelul pieței, cât și în cazul nostru, un interes destul de echilibrat al investitorilor atât către instrumentele cu venit fix, cât și către acțiuni și fonduri diversificate. Pe partea de instrumente cu venit fix e adevărat că predilecția a fost mai degrabă către fonduri de obligațiuni pe termen scurt și, în special, fonduri de obligațiuni pe termen scurt denominate euro.

Încă există în rândul câtorva investitori o preferință pentru siguranță, pentru o abordare mai conservatoare, dar avem și investitori care sunt mai curajoși și care au observat, de exemplu, că rata inflației a depășit randamentele titlurilor de stat cumpărate acum un an de zile, de exemplu, iar singura modalitate – cel puțin în ultimii 10 ani – prin care puteai să te lupți cu inflația a fost având și expunere pe piața de capital. Lecția aceasta încep să o interiorizeze din ce în ce mai mulți investitori și să creadă în perspectiva pe termen lung a pieței de capital.

Piața de acțiuni

Este clar că avem deja o serie de trei ani cu randamente de peste 10% la Bursa de Valori București. Și pe plan global am avut trei ani de creșteri, ceea ce a dus la la niveluri de evaluare mai ridicate, pentru că profiturile n-au crescut în același ritm. Pornind de la niște niveluri de evaluare mai ridicate, perspectiva pe termen lung e una mai temperată, pentru că există o corelație între nivelul de evaluare și performanța viitoare pe termen lung.

Pe termen scurt însă, nu există neapărat o astfel de corelație dovedită statistic. Prin urmare, nu putem deduce în mod automat că acțiunile, fiind mai scumpe, automat vor înregistra o corecție în 2026. Trebuie să existe un complex de factori care să inducă o astfel de corecție.

Din ce vedem și simțim la nivel global, anul viitor nu arată rău din perspectiva factorilor care să susțină o creștere, atât economică, cât și a pieței. Există un activism, dacă vreți, al politicilor economice, probabil în toate țările lumii – și în Statele Unite ale Americii, și în Europa, și în Asia – deci există voință politică pentru a susține și a accelera creșterea economică la nivel global. Acesta este un context bun pentru piețe.

În același timp, există politici monetare mai laxe sau în proces de relaxare, care iarăși este un factor pozitiv pentru piețe. Asta conferă un context relativ bun la nivel global, dar și pentru piața noastră. Există întotdeauna o corelație între piața românească și piețele globale, deci ca să se întâmple ceva în România diferit față de ce se întâmplă pe piața globală este nevoie de motive strict locale, politice, poate cum am văzut în timpul alegerilor de la sfârșitul anului trecut și începutul acestui an. Altfel mergem în ton cu piața globală.

În plus, în continuare avem câteva atuuri. Avem dividendele care sunt mai generoase decât în alte părți ale lumii, avem câteva elemente strategice care ne pot susține. A început și sezonul de IPO-uri, de listări, să sperăm că va continua, astfel încât să aducă un suflu nou pieței, pentru că asta înseamnă să avem și companii cu potențial de creștere care nu erau pe piață până acum.

Poate companiile tradiționale au crescut destul de mult, dar poate altele sunt încă într-o fază mai timpurie a ciclului de creștere și pot să aducă marfă nouă, să aducă interes nou, să aducă și investitori noi în piață.

Nu în ultimul rând, faptul că în România încă există o penetrare destul de scăzută a investițiilor pe piața de capital relativ la economie și la economiile populației, ne face să credem că este loc să vină investitori noi sau investitorii existenți să vină cu sume noi în piață.

Nu prea vedem, pe partea cealaltă, în mod natural entități care să vândă sau să fie nevoite să vândă, din punct de vedere structural. Avem și fondurile de pensii care, în general, sunt pe partea de cumpărare pentru că au intrări lunare de bani. Investitorii străini nu sunt foarte expuși pe România, mai au loc să vină cu sume noi.

Microstructura pieței ne favorizează, contextul global ne poate favoriza, dar trebuie să fim mai atenți pe partea de evaluare. Trebuie să fim atenți și la eventuale momente de volatilitate pe piețele globale care ne pot afecta și pe noi.

Comportamentul investitorilor

Investitorii se împart în mai multe categorii. Există o categorie din ce în ce mai însemnată de investitori care încep să-și lungească orizontul de investiții, încep să privească mai departe, să-și facă planuri mai serioase. Sunt probabil și investitori care au trecut prin momentele de volatilitate ale pieței și au învățat lecția investițiilor pe termen lung și a trecerii emoționale peste astfel de momente de fluctuație a pieței. Sunt mai curajoși, mai prezenți în piață, din ce în ce mai mult. Sigur că ajută și faptul că piața a crescut, există și un momentum acolo.

Pe de altă parte, există și o altă categorie de investitori care sunt mai degrabă în faza de tatonare a piețelor, care în mod natural se îndreaptă către produse cu un grad mai ridicat de conservatorism, cu un profil de risc mai scăzut. Este cumva și normal ca atunci când penetrarea produselor de investiții crește să existe o preponderență sau o înclinație către produse cu grad de risc mai scăzut, urmând ca apoi interesul să migreze și către alte produse cu grad de risc mediu și mai ridicat. Situația din teren este cumva împărțită.

Fondurile mutuale

Interesul românilor pentru investiții este clar în creștere, dar o parte din acest interes se îndreaptă către produse de investiții pe piețele internaționale. Din păcate, nu există o vizibilitate foarte bună, numeric vorbind, asupra acestui interes.

Dacă vorbim de piața locală de fonduri, aici vorbim în principal de fonduri care sunt specializate pe investiții în România. Potențialul de creștere a pieței de fonduri vine în paralel cu potențialul de creștere a pieței de capital, care nu mai crește ca adâncime, ca lichiditate, ca potențial de creștere inclusiv. Atunci nici piața de fonduri mutuale nu va atinge nivelurile din Cehia, Polonia sau chiar Ungaria.

Dacă însă piața de capital își găsește un momentum, un suflu de creștere și dezvoltare mai puternic, atunci avem șanse să ne extindem și noi amprenta în sistemul financiar. Depinde, până la urmă, de fundamente și de dezvoltarea economică și financiară a țării cât de mult vom putea crește și adânci piața de fonduri mutuale.

Cele mai mari riscuri

Geopolitica vine și cu riscuri, dar și cu oportunități, privim lucrurile în ansamblu. Riscurile din perspectiva unor surprize sau anunțuri neașteptate nu prea pot fi evitate decât având o abordare diversificată a portofoliilor, ceea ce ne străduim să facem, cu toate că, de multe ori, corelațiile între diverse instrumente și tipuri de active se cam strică, nu sunt foarte stabile.

De exemplu, eram obișnuiți de-a lungul timpului ca acțiunile și obligațiunile să evolueze în sens diferit, să fie corelate negativ. În ultima perioadă, nu s-a întâmplat neapărat acest lucru. Și anul acesta au crescut și acțiunile românești și obligațiunile românești în ceea ce privește cotațiile de preț. Au fost ani, cum ar fi 2022, când ambele clase de active au scăzut.

Este clar că trebuie o abordare mai dinamică și mai flexibilă, pentru că se schimbă lucrurile și avem niște tendințe destul de rapide, dinamice. Vorbim de sectorul de tehnologie, de AI, mai ales în Statele Unite ale Americii, dar vedem cât de repede s-a dezvoltat acest sector și acum cât de repede apare pusă în discuție sustenabilitatea acestei creșteri. Trebuie să fii ager atunci când faci investiții.

Clar, trebuie să ai o abordare mai diversificată și mai nuanțată. Dacă până acum, în ultimii cinci ani, a fost câștigătoare abordarea de a merge cu tendința, acum cred că a merge doar cu tendința devine un pic mai periculos. Trebuie să poți renunța la puțină creștere pentru a avea o stabilitate sau un echilibru mai mare al portofoliului tău.

Trenduri în 2026

Geopolitica și tehnologia sunt două teme care rămân foarte fierbinți și care pot mișca piețele într-un sens sau altul. Apoi, va trebui să urmărim poate mai puțin creșterea economică, inflația – poate acești indicatori nu vor mai oferi surprize suficient de mari încât să miște piețele într-un mod semnificativ – ci să ne uităm din ce în ce mai mult la nivel micro, la raportările unor companii specifice. Este și foarte mult zgomot în cifrele statistice macroeconomice.

Piața este și foarte concentrată. Dacă vorbim de piața americană, primele 10 companii au cumulat aproape 40% din capitalizarea indicelui american. În România, în mod natural, există o concentrare mare a companiilor, chiar foarte mare, dar se întâmplă asta de mult timp și poate contează mai mult ce raportează Petrom, Banca Transilvania și Hidroelectrica decât PIB-ul și inflația. Trebuie așadar să ne uităm micro un pic mai mult decât la macro. Asta cred că este o tendință care va continua.

În mod natural, tendințele actuale sunt de așteptat să continue în 2026, pentru că ele sunt destul de puternice și sunt determinate de forțe structurale, geopolitice și economice. Investițiile în sectorul de apărare sunt probabil la începutul unei tendințe seculare, deoarece cheltuielile militare au început să crească. De obicei, când se imprimă o tendință de genul acesta, acea tendință durează câteva decenii, nu câțiva ani. Asta probabil va continua.

Ciclul tehnologic, la fel. Vorbim de investiții masive în centre de date care, iarăși, sunt mai degrabă într-o fază poate nu de început, dar nici foarte târziu în acest ciclu de investiții. Tema va fi cu siguranță în centrul atenției pentru investitori, iar cele mai mari companii listate și cele mai lichide companii sunt din acest sector. Nu ai cum să eviți să te uiți la acest sector și în acest an, dar într-adevăr s-ar putea să avem surprize și din alte sectoare, poate mai vitregite.

În Statele Unite, poate sectorul de consum discreționar ar putea aduce surprise. În Statele Unite avem cumva o economie polarizată. Companiile mici și mijlocii nu o duc atât de bine precum companiile mari, și mai ales cele din Big Tech, însă s-ar putea ca administrația Trump să se aplece puțin și asupra lor și să vedem o relansare și pe partea aceasta de consum și de stimulente pentru sectorul IMM-urilor.

Și în România ar fi nevoie de astfel de măsuri de stimulare și atunci am putea vedea câțiva ghiocei și în zona aceasta a companiilor mici și mijlocii. Sectoarele cu potențial sunt probabil mai greu de identificat în mod specific, dar nu excludem zona de servicii și poate și zona de energie.

Zona de energie este iarăși interesantă pentru că investițiile masive în centre de date necesită furnizare de energie care nu este asigurată în momentul de față. Până acum se punea accent pe surse de energie curată, regenerabilă, dar s-ar putea să nu fie suficient. Este posibil ca acele companii de energie tradiționale, dar care poluează mai mult, să necesite investiții și să extragă mai mult și poate să existe un reviriment și în acel sector.

Piețele trebuie urmărite mai cu atenție în 2026.