Interviu cu Anthony Stalker, partener CEECAT Capital: Nu aplicăm un „discount România” generalizat. Avem deja o tranzacție locală în execuție

„Măsurile fiscale restrictive și incertitudinea politică ne influențează analiza investițională, dar nu aplicăm un «discount România» generalizat și nici nu am suspendat activitatea investițională.

Analizăm însă foarte concret modul în care măsurile fiscale sau politice afectează fiecare companie – cererea, costurile salariale și cu materiile prime, fiscalitatea, costurile de finanțare, capitalul de lucru și, în final, fluxul de numerar.

Atunci când fluxul de numerar după impozitare sau profilul de risc se schimbă, acest lucru se reflectă în mod direct în evaluarea, structura de capital sau mecanismele de protecție pe care suntem dispuși să le oferim”, spune Anthony Stalker, partener al CEECAT Capital, într-un interviu pentru Termene.ro.

CEECAT investește din 2005 în companii mici și mijlocii din Europa Centrală și de Est și din Turcia. În septembrie 2026 a anunțat prima închidere a celui de-al treilea fond, CEECAT Capital Fund III. Prima închidere este momentul din care administratorul poate investi banii angajați până atunci, în timp ce continuă să atragă investitori noi.

„O tranzacție în România este deja în execuție și analizăm activ mai multe alte oportunități românești, aflate în stadii diferite. Nu aș atribui României un procent fix din Fondul III înainte ca investițiile să fie realizate. Pe parcursul unei perioade de investiții de cinci ani, oportunitățile disponibile, evaluările și condițiile de piață se pot schimba semnificativ”, afirmă Stalker.

Ce le lipsește companiilor românești

Potrivit lui Stalker, România ar trebui să rămână pentru CEECAT una dintre cele mai importante piețe. Mandatul regional îi permite companiei de private equity să fie selectivă, fără a viza o cotă de investiții pe țară.

„Avem o echipă locală permanentă, o rețea solidă de identificare a oportunităților și o capacitate dovedită de a investi, de a dezvolta și de a vinde afaceri aici”, completează el.

În iulie 2025, într-un interviu pentru Economedia, partenerul CEECAT spunea că haosul politic și constrângerile bugetare nu sunt specifice României, dând ca exemplu Marea Britanie, țara sa de origine. După ce criza constituțională fusese soluționată democratic, România i se părea „destul de stabilă prin comparație”. Cum se uită astăzi la riscul românesc?

„Un orizont investițional de cinci ani ne permite să privim dincolo de volatilitatea pe termen scurt, dar nu este o scuză pentru a ignora riscurile de politică publică pe termen apropiat. România continuă să ofere oportunități atractive; răspunsul este selectivitatea și o analiză disciplinată, nu retragerea de pe piață”, adaugă el.

Din al doilea fond, CEECAT a cumpărat în decembrie 2021 pachetul majoritar al producătorului clujean de piatră decorativă și cărămidă aparentă Modulo Decorative Solutions. În iulie 2024, Goodpack, grup bulgar de ambalaje alimentare din portofoliul CEECAT, a preluat afacerea Paccor din România, companie care a devenit Goodpack Romania.

Stalker spune că în pipeline-ul Fondului III se află companii românești care ar putea deveni platforme regionale, afaceri care cresc în alte țări prin achiziții. În opinia lui, piața internă relativ mare le permite să atingă o scară importantă fără să treacă granițele, dar poate în același timp să amâne momentul în care managementul este nevoit să-și construiască capabilități transfrontaliere.

„De regulă, ceea ce lipsește nu este ambiția sau un produs bun, ci capacitatea organizațională de a crește la scară: un management solid sub nivelul fondatorului, o raportare financiară și operațională consecventă, sisteme care funcționează în mai multe țări, capacitate de vânzare internațională, competențe de integrare post-achiziție și o guvernanță care permite delegarea deciziilor.

În unele cazuri, fondatorul trebuie să accepte și trecerea de la rolul de unic factor de decizie la cel de acționar care lucrează cu un consiliu de tip instituțional și cu o echipă de management mai puternică. Capitalul contează, dar aceste schimbări organizaționale sunt adesea adevărata constrângere”, explică Anthony Stalker.

Pensiile, departe de private equity

Autoritatea de Supraveghere Financiară (ASF) a anunțat în vara anului 2022 că interzice fondurilor de pensii private obligatorii Pilon II să investească în fonduri de private equity, invocând riscul ridicat al acestor active și protecția contribuțiilor a circa 8 milioane de participanți.

Decizia a venit la scurt timp după descoperirea unei delapidări la BRD Pensii, din fondurile proprii ale administratorului, fără vreo legătură cu plasamentele în private equity. Plafonul pentru acest tip de investiții fusese de 10%, iar dintre cele șapte fonduri doar BCR Pensii avea astfel de plasamente.

Interdicția a fost înlocuită în decembrie 2022 de o ordonanță de urgență care permite fondurilor Pilon II și Pilon III să investească în private equity cel mult 1% din active. Plafonul poate urca la 3% dacă statul român deține participații în aceste entități și la 5% în cazul fondurilor finanțate din PNRR în care statul este acționar. În aprilie 2025, o nouă ordonanță a ridicat la 10% plafonul pentru Pilonul III, însă Pilonul II nu a fost inclus.

În vara anului trecut, în interviul menționat anterior, Stalker spunea că fondurile de pensii private românești au un acces foarte limitat la sectorul privat din cauza reglementărilor și că situația trebuie să se schimbe. Într-un fond de private equity de tip închis, investitorii nu își pot cere banii înapoi înainte de lichidarea acestuia, iar capitalul promis este cerut treptat, prin apeluri de capital.

„Problema nu este neapărat o interdicție legală totală, ci faptul că actualul cadru face dificilă, în practică, o alocare relevantă către fonduri de private equity de tip închis. Un regim funcțional ar avea nevoie de reguli mai clare privind vehiculele eligibile, abordarea look-through și testele de concentrare, evaluarea, custodia, apelurile de capital și distribuțiile, păstrând în același timp cerințe prudente privind istoricul administratorului, guvernanța și raportarea”, consideră Stalker.

Abordarea look-through presupune ca fondul de pensii să analizeze activele deținute de fondul în care investește, pe lângă participația în sine. Reprezentantul CEECAT spune că discuțiile cu administratori români de fonduri de pensii sunt deschise și se așteaptă ca investitorii instituționali autohtoni să participe pe măsură ce avansează atragerea de capital.

Capitalul privat, peste 40% în Fondul III

Prima închidere a Fondului III, la 135 mil. euro, a depășit-o pe cea a Fondului II, care adunase 120 mil. euro în martie 2021 și a ajuns la 154 mil. euro la închiderea finală din octombrie 2022.

„Reprezintă un rezultat solid, mai ales pe o piață dificilă pentru atragerea de capital. Aproximativ 80% dintre investitorii noștri existenți au reinvestit, iar închiderea a adus și investitori noi. Estimăm că închiderea finală va avea loc până la sfârșitul trimestrului al treilea din 2027.

Ținta rămâne de 200 de milioane de euro. Plafonul de 250 de milioane de euro este o limită maximă, nu o țintă. Procesul are un ritm bun și s-ar putea să depășim ținta, dar nu vom maximiza dimensiunea fondului în detrimentul calității investitorilor sau al disciplinei investiționale”, spune Stalker.

Fondul European de Investiții (FEI) a angajat în total 40 mil. euro. Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare (BERD) a angajat până la 40 mil. euro. Cele două instituții sunt investitori ancoră, cei care angajează primii sume mari și îi atrag astfel pe ceilalți. Stalker descrie sprijinul lor constant pentru fondurile succesive ale CEECAT drept o validare instituțională care ajută la mobilizarea altor investitori.

„Suma cumulată admisă de la FEI și BERD la prima închidere a fost sub 80 de milioane de euro, deoarece angajamentul total anunțat de BERD include o sumă disponibilă pentru închiderile ulterioare. Investitorii privați au reprezentat peste 40% din cele 135 de milioane de euro ale primei închideri și ne așteptăm ca această proporție să crească pe măsură ce avansează procesul de atragere de capital”, precizează el.

O parte din angajamentul FEI vine din Planul Național de Redresare și Reziliență (PNRR), finanțat prin Mecanismul de Redresare și Reziliență (RRF) al Uniunii Europene. Banii trec prin Fondul de Fonduri de capital de risc pentru Redresare, un instrument administrat de FEI, cu o alocare totală de 400 mil. euro, din care 380 mil. euro reprezintă buget investibil, potrivit Ministerului Investițiilor și Proiectelor Europene (MIPE). Comitetul de investiții al fondului de fonduri a aprobat contribuția pentru CEECAT Capital III în trimestrul patru din 2025.

„Ceea ce pot spune este că, în cadrul programului românesc de investiții de capital finanțat prin RRF, contribuția relevantă este supusă unui principiu de alocare unu-la-unu, ceea ce înseamnă că fondul trebuie să investească cel puțin o sumă echivalentă în companii românești eligibile.

Suma exactă aplicabilă angajamentului FEI și mecanismele contractuale detaliate rămân confidențiale. Acest lucru nu ne distorsionează strategia: România este deja o piață-cheie pentru CEECAT, iar fiecare investiție trebuie să îndeplinească în continuare criteriile noastre de randament, guvernanță și risc”, spune Stalker.

Distribuțiile aduc investitorii înapoi

Banii obținuți din exituri, adică din vânzarea companiilor din portofoliu, sunt distribuiți investitorilor fondului. Indicatorul DPI (distributions to paid-in capital) raportează aceste distribuții la capitalul vărsat de investitori și arată astfel cât din banii lor s-au întors deja. Distribuțiile sunt, în opinia lui Stalker, unul dintre motivele pentru care majoritatea investitorilor din Fondul II au revenit în Fondul III.

„Principalele motive au fost performanța și distribuțiile. După finalizarea exitului Hermann Müller Medizintechnik (HMM) în octombrie 2026, Fondul II a ajuns să returneze investitorilor aproximativ 0,7x din capitalul vărsat de aceștia (DPI).

În contextul actual, investitorii pun un accent deosebit pe sumele efectiv încasate, nu doar pe câștigurile nerealizate din evaluare. Primele noastre două exituri – către Schwarz Group și STERIS – demonstrează că strategia poate crea valoare și poate returna capital prin vânzări strategice”, afirmă el.

Printre investitorii Fondului II se aflau, la prima închidere, atât instituții financiare internaționale ca FEI și BERD, cât și fonduri de pensii regionale, fundații sau family offices, adică structuri care administrează averea unor familii.

„Pentru investitorii care revin, aceste distribuții sunt o dovadă concretă că modelul funcționează. Pentru investitorii noi, contează combinația dintre exiturile realizate, creșterea portofoliului și capacitățile regionale ale CEECAT de identificare a oportunităților și de execuție transfrontalieră. Cât despre investitorii care nu au reinvestit, deciziile de alocare pot reflecta lichiditatea, construcția portofoliului, limite geografice sau priorități interne. Ar fi greșit să tratăm fiecare decizie de a nu reinvesti ca pe un verdict asupra administratorului”, spune partenerul CEECAT.

CEECAT, BERD și Morphosis Capital au cumpărat pachetul majoritar al La Cocoș în august 2024. Vânzarea către companii ale grupului Schwarz, proprietarul Lidl și Kaufland, s-a finalizat în martie 2026, după aprobarea Consiliului Concurenței. Administratorul nu face publice randamentele exiturilor individuale.

„Teza inițială s-a bazat pe un model diferențiat de retail de tip discount, cu potențial de extindere la nivel național. În perioada investiției noastre, Supermarket La Cocoș s-a extins de la trei la șapte magazine, și-a consolidat organizarea și guvernanța și a devenit relevant pentru unul dintre cele mai mari grupuri strategice de retail din Europa”, mai spune Stalker.

Al doilea exit, cel către STERIS, a vizat HMM, producător de containere de sterilizare și instrumente chirurgicale cu sediul la Tuttlingen, în Germania, și producție în Turcia. Platforma a pornit de la investiția CEECAT din iunie 2021 în compania turcă Aygün Surgical Instruments, fondată în 1988 de Mehmet Aygün, la care fondul a adăugat în noiembrie 2022 producătorul german de instrumente chirurgicale Hermann Müller.

În perioada în care fondul a fost acționar, veniturile companiei au înregistrat mai mult decât o triplare, iar la finalizarea vânzării HMM avea clienți în peste 90 de țări. Acordul cu STERIS, grup de tehnologie medicală listat la bursa din New York, a fost semnat în august 2026.

„Un al treilea exit din Fondul II se află într-un stadiu avansat și estimăm în prezent că va fi finalizat până la sfârșitul lui 2026 sau în primul trimestru din 2027. Până la semnarea unui acord, nu putem dezvălui compania, țara sau tipul de cumpărător potențial”, adaugă reprezentantul CEECAT Capital.

Bursa ca variantă de exit

Stalker spune că, în peste 20 de ani de investiții în regiune, exiturile CEECAT s-au făcut prin tranzacții private. În opinia lui, pentru companiile mijlocii de talie mai mică, adică segmentul numit lower mid-market, aceste tranzacții oferă adesea mai multă siguranță că vânzarea se va finaliza și pot recunoaște o valoare strategică pe care bursa s-ar putea să nu o vadă. O listare la bursa de la București rămâne posibilă în principiu, dar nu reprezintă scenariul de bază pentru exiturile CEECAT.

„Un exit prin Bursa de Valori București ar presupune ca firma să aibă o scară suficientă, guvernanță de nivel instituțional, un free float adecvat și un model de afaceri pe care investitorii de pe piața publică să-l poată înțelege și evalua. Ar fi necesare, de asemenea, lichiditate adecvată, acoperire din partea analiștilor, cerere instituțională și acces la finanțare ulterioară.

Dacă aceste condiții vor fi întrunite peste cinci ani, vom lua în calcul această variantă. Vom alege calea care aduce cel mai bun rezultat pentru companie și pentru investitorii noștri, nu vom urmări un IPO doar pentru a demonstra că este posibil”, spune Stalker.

Acesta adaugă faptul că decalajul dintre așteptările vânzătorilor și prețul pe care îl pot justifica cumpărătorii nu s-a redus semnificativ de la începutul anului în cazul vânzărilor private. Piața a devenit mai polarizată. Afacerile solide, care generează puternic numerar, se tranzacționează în continuare, iar activele mai slabe sau cele scoase la vânzare la prețuri nerealiste pot rămâne nevândute mult timp.

„Mulți vânzători își raportează încă așteptările la multiplii de acum câțiva ani, în timp ce cumpărătorii trebuie să țină cont de costuri de finanțare mai mari, de un grad mai redus de îndatorare și de o incertitudine macroeconomică mai mare.

Reinvestirea unei participații de către vânzător (rollover equity), plățile condiționate (earn-out) sau tranzacțiile în etape pot ajuta la gestionarea incertitudinii, dar nu pot rezolva un decalaj fundamental de evaluare.

Abordarea noastră este să evaluăm investiția pe crearea de valoare operațională și pe generarea de numerar, nu pe o expansiune optimistă a multiplilor. Dacă prețul de intrare nu susține randamentul necesar, suntem pregătiți să nu investim”, declară Stalker.

Al șaselea birou, la Varșovia

Polonia este nouă ca piață principală de investiții pentru CEECAT, dar nu și pentru portofoliul său. Param, companie fintech din Turcia din portofoliul administratorului, a cumpărat în august 2023 compania cehă Twisto, care oferă servicii de tip „cumpără acum, plătește mai târziu”. Prin această achiziție a intrat pe piețele cehă și poloneză. Administratorul a evaluat deja mai multe oportunități în Polonia, atât pentru investiții principale, cât și pentru achiziții add-on.

În septembrie 2026, CEECAT a anunțat Polonia ca piață nouă pentru Fondul III. În același timp, anunțul prin care BERD și-a făcut public angajamentul în fond enumera ca piețe principale Bulgaria, Croația, România, Serbia, Slovenia și Turcia. Stalker spune că BERD a enumerat piețele în scopul propriei comunicări și că Polonia este o piață eligibilă și activă pentru fond.

„Polonia oferă scară, un segment lower mid-market profund și multe sectoare fragmentate, funcționând totodată ca o punte între Europa Centrală și de Est (CEE) și Europa de Vest.

Avantajul nostru nu este că am cunoaște Polonia mai bine decât fondurile locale consacrate, ci faptul că putem combina o prezență locală permanentă cu experiența CEECAT în construirea de companii pe mai multe piețe din CEE, în cadrul unui singur mandat investițional.

Acest lucru este relevant mai ales pentru companiile poloneze care urmăresc achiziții sau extinderea comercială în alte țări din regiune, precum și pentru companiile din portofoliul existent care se extind în Polonia.

(…) Nu stabilim dinainte o alocare fixă pe țări, dar ne așteptăm ca Polonia să devină o parte semnificativă a portofoliului, acolo unde oportunitățile îndeplinesc criteriile noastre de investiții”, susține Anthony Stalker.

CEECAT are în prezent cinci birouri, la Londra, Luxemburg, București, Belgrad și Istanbul. Comunicatul din septembrie anunța planul unui nou birou regional, fără să precizeze unde va fi deschis.

„Noua prezență regională va fi la Varșovia. Am lansat procesul de recrutare a unui profesionist senior în investiții din Polonia, care va coordona local originarea tranzacțiilor, execuția și monitorizarea portofoliului, sprijinit în timp de noi membri ai echipei.

Alegerea arată că Polonia este gândită ca o piață reală a Fondului III, nu ca o țară acoperită ocazional de la un alt birou. Am folosit același model în România și pe piețele din fosta Iugoslavie: construim relații locale și capacitate de execuție, menținând în același timp echipa pe deplin integrată în platforma regională.

Scopul nu este să mai adăugăm un steag pe harta birourilor, ci să îmbunătățim identificarea oportunităților, due diligence-ul, sprijinul pentru portofoliu și execuția transfrontalieră”, spune Stalker.

Tichete mai mari, aceeași piață

Fondul II, lansat în 2021, a investit în nouă companii din tehnologie, servicii financiare, producție, servicii pentru companii și retail, printre ele furnizorul bulgar de soluții IT Telelink Business Services (TBS), compania turcă de software Evam și producătorul bulgar de sateliți EnduroSat.

Pe lângă aceste investiții de tip platformă, companiile din portofoliu au făcut achiziții add-on, adică preluări și integrări ale unor firme mai mici în afacerea principală, cum a fost preluarea integrală a companiei croate SEDAM IT de către TBS, finalizată în aprilie 2024.

„Șapte dintre cele nouă companii din Fondul II fie au achiziționat afaceri în afara piețelor de origine, fie au dezvoltat operațiuni internaționale semnificative. Aceasta este o componentă centrală a modelului CEECAT, nu un rezultat întâmplător. (…)

TBS s-a extins prin achiziții în alte țări din Europa Centrală și de Est. Alte companii, inclusiv Evam și EnduroSat, au crescut la nivel internațional prin baza lor de clienți. La nivelul Fondului II, companiile din portofoliu au finalizat 10 achiziții add-on în opt țări”, spune Stalker.

Pentru Fondul III, CEECAT estimează că aproximativ 65% dintre investiții vor fi pachete majoritare. Tichetele, adică sumele investite într-o singură companie, vor fi de 15-20 mil. euro la închiderea finală.

Stalker spune că plafonul superior al tichetelor este ceva mai ridicat decât în Fondul II, fără ca fondul să se mute în mod fundamental spre segmente superioare ale pieței. Ținând cont de inflația de la lansarea fondului anterior, creșterea este mai puțin semnificativă în termeni reali decât pare.

„România are suficiente companii de dimensiunea potrivită. Resursa mai limitată nu este dimensiunea companiilor, ci numărul situațiilor în care calitatea afacerii, evaluarea, structura de guvernanță și alinierea cu proprietarul se potrivesc toate.

De asemenea, un antreprenor nu trebuie neapărat să vândă 100%; în multe tranzacții CEECAT, fondatorii păstrează o participație semnificativă și iau parte la următoarea etapă de creștere. Pentru oportunitățile mai mari, putem apela la co-investiții, în loc să concentrăm excesiv fondul”, explică reprezentantul CEECAT.

Sănătate și inteligență artificială

Prin Fondul III, CEECAT adaugă acoperirii regionale o abordare dedicată pe sectoare. Didem Ilgaz Anil va coordona în continuare investițiile regionale în sănătate, iar Yilmaz Karakas va conduce inițiativele de inteligență artificială și tehnologie.

„Nu urmărim să construim încă o rețea extinsă de spitale generale. Oportunitățile mai interesante se află în verticale fragmentate, precum îngrijirea vârstnicilor, dispozitivele medicale și anumite servicii medicale specializate, unde un operator puternic poate consolida afaceri mai mici și poate construi o scară regională”, spune Stalker.

Pe tehnologie, adaugă el, Karakas coordonează agenda la nivelul fondului, împreună cu echipele de tranzacții, cu managementul companiilor și, unde este cazul, cu specialiști externi, fără un buget central. Orice inițiativă de digitalizare trebuie să aibă un responsabil clar, un buget, un calendar de implementare și indicatori de performanță măsurabili. Bugetul va fi aprobat la nivelul fiecărei companii, pe baza randamentului așteptat și a perioadei de recuperare a investiției.

„Nu vom fundamenta o investiție pe un «potențial AI» nedefinit și nici nu vom stabili o țintă unică de marjă pentru toate companiile. Impactul trebuie să fie vizibil în creșterea veniturilor, marja brută, eficiența cheltuielilor de vânzare, generale și administrative, capitalul de lucru, calitatea serviciilor sau scalabilitate.

Orice beneficiu la nivelul evaluării ar trebui să decurgă dintr-o afacere mai bună – creștere mai puternică, marje mai bune, date mai bune și un model operațional mai scalabil – nu din simpla atașare a unei etichete AI”, detaliază el.

Fără armament în portofoliu

CEECAT a investit în EnduroSat în mai 2023. În mai 2025 a participat, alături de Founders Fund, la o rundă de finanțare de 43 mil. euro, iar în septembrie 2026 compania a obținut 205 mil. dolari pentru extinderea producției de sateliți, o fabrică nouă în Statele Unite și un centru spațial și de apărare planificat în Bulgaria.

„Fondul III nu este un fond axat pe sectorul de apărare, iar mandatul său exclude armamentul și anumite activități legate de apărare. Putem lua în considerare tehnologii civile cu multiple aplicații comerciale, cu condiția să respecte restricțiile legale ale fondului și pe cele impuse de investitorii instituționali, inclusiv cerințele privind utilizarea finală, controalele la export, sancțiunile și criteriile ESG”, precizează Stalker.

Criteriile ESG privesc impactul asupra mediului, aspectele sociale și guvernanța. Potrivit partenerului CEECAT, EnduroSat a fost evaluată ca afacere comercială de infrastructură și servicii spațiale, iar succesul ei arată că tehnologia înalt specializată dezvoltată în regiune poate concura la nivel global și poate atrage investitori internaționali de top.

„Creșterea bugetelor de apărare nu ne schimbă mandatul. Vom continua să investim în companii de tehnologie diferențiate, cu fundamente comerciale solide și potențial de scalare internațională, în loc să urmărim o temă doar pentru că atrage mai mult capital”, conchide Stalker.